Estructura de capital

Cobertura de objetivos de aprendizaje

OA1: Calcular e interpretar el coste de capital medio ponderado de una empresa

Concepto central

El costo de capital promedio ponderado (WACC) es la tasa de rendimiento promedio que una empresa debe obtener sobre sus inversiones para satisfacer a todos sus inversionistas (tenedores de deuda y acciones), ponderado por sus respectivas proporciones en la estructura de capital. WACC sirve como tasa de rentabilidad para las decisiones de asignación de capital, determina la valoración de la empresa a través del análisis DCF y refleja el perfil de riesgo general de la empresa. exam-focus

Componentes clave:

Costo de la deuda (después de impuestos) — consulte Ingreso fijo
Costo de capital (CAPM u otros modelos) — consulte Inversiones de capital
Ponderaciones del valor de mercado - no valores contables
Escudo fiscal frente a los intereses de la deuda

Fórmulas y cálculos

formula Esta es la fórmula más importante establecida en emisores corporativos:

fórmula WACC:

WACC = (E/V) × Re + (D/V) × Rd × (1 - Tc)
Where:
E = Market value of equity
D = Market value of debt
V = E + D = Total firm value
Re = Cost of equity
Rd = Cost of debt
Tc = Corporate tax rate

Costo de capital (CAPM) — enlaces a Gestión de cartera:

Re = Rf + β × (Rm - Rf)
Where: Rf = Risk-free rate, β = Beta, Rm = Market return

Costo de la deuda después de impuestos:
```
After-tax Rd = Rd × (1 - Tc)
```
Pasos HP 12C:
- WACC: [E/V] [Re] × [D/V] [Rd] × [1-Tc] × +
- Costo de capital: [Rf] ENTER [Beta] [MRP] × +
- Deuda después de impuestos: [Rd] ENTER [1] [Tc] - ×

Ejemplos prácticos

Ejemplo de finanzas tradicionales: Calcule el WACC para Apple Inc.
- Capitalización de mercado (E): 3.000 mil millones de dólares
- Deuda (D): $110 mil millones
- Total (V): 3.110 mil millones de dólares
- Costo de capital: 3% + 1,25 × 5% = 9,25%
- Coste de la deuda: 3,5%
- Tipo impositivo: 21%
- WACC = (3000/3110) × 9,25% + (110/3110) × 3,5% × (1-0,21)
- WACC = 0,965 × 9,25 % + 0,035 × 2,765 % = 9,02 %
Interpretación: Apple debe ganar al menos el 9,02% de las nuevas inversiones para crear valor

Aplicación DeFi

defi-application Calcular el costo de capital de un protocolo requiere traducir conceptos tradicionales a equivalentes en cadena:

“Equity” = Token de gobernanza capitalización de mercado
“Deuda” = Fondos prestados en el protocolo
Costo del capital = Tasa implícita de volatilidad del token

Costo de la deuda = Tasa de endeudamiento promedio

function calculateProtocolWACC() public view returns (uint) {
  uint equityValue = tokenPrice * totalSupply;
  uint debtValue = totalBorrowed;
  uint totalValue = equityValue + debtValue;
 
  uint costOfEquity = getImpliedCostOfEquity(); // From token volatility
  uint costOfDebt = getAverageBorrowRate();
 
  return (equityValue * costOfEquity + debtValue * costOfDebt) / totalValue;
}

Ventajas/Desafíos:
- Ventajas: cálculo en tiempo real, entradas transparentes
- Desafíos: Sin escudo fiscal, precios volátiles de los tokens

OA2: Explicar los factores que afectan la estructura de capital y el costo de capital promedio ponderado

Concepto central

Las decisiones sobre estructura de capital están influenciadas por factores internos (riesgo empresarial, crecimiento, rentabilidad) y factores externos (impuestos, condiciones de mercado, regulaciones) que colectivamente determinan la combinación óptima de deuda y capital. Comprender estos factores explica por qué empresas similares tienen diferentes estructuras de capital y cómo los cambios en las condiciones afectan las decisiones de financiación. exam-focus

Determinantes clave:- Riesgo empresarial y apalancamiento operativo: se conecta a Modelos de negocio

Beneficios fiscales y costos de dificultades financieras: la contrapartida principal
Condiciones y calendario del mercado — dimensión de finanzas conductuales
Costos de agencia y asimetría de información — se conecta a Gobierno corporativo
Normas y regulaciones de la industria

Fórmulas y cálculos

formula

Efecto de apalancamiento operativo:

Business Risk = σ(EBIT) / EBIT
Financial Risk = Business Risk × (1 + D/E)
Total Risk (βL) = βU × [1 + (1-Tc) × D/E]

Valor del escudo fiscal:

PV(Tax Shield) = Tc × D (perpetual debt)
Annual Tax Shield = Interest × Tc

Probabilidad de dificultades financieras:

Z-Score = 1.2(WC/TA) + 1.4(RE/TA) + 3.3(EBIT/TA) + 0.6(MVE/TL) + 1.0(S/TA)
Where: Z < 1.8 = High distress risk

Pasos HP 12C:
- Beta apalancada: [βU] ENTER 1 [1] [Tc] - [D/E] × + ×
- Escudo fiscal: [Intereses] ENTER [Tc] ×

Ejemplos prácticos

Ejemplo de finanzas tradicionales: estructuras de capital tecnológico versus de servicios públicos
- Empresa tecnológica (Microsoft): D/E = 0,5, alto crecimiento, flujos de caja volátiles
  - Factors: Low asset tangibility, high growth opportunities, cash rich
Utilidad (NextEra): D/E = 1,5, flujos de caja estables, regulados
- Factors: High asset tangibility, predictable revenue, regulatory support
Interpretación: Las características comerciales impulsan niveles de apalancamiento óptimos

Aplicación DeFi

defi-application La garantía dinámica de MakerDAO ilustra cómo los factores que afectan la estructura de capital se traducen en DeFi. La volatilidad de las garantías genera requisitos de garantía más altos (análogos a mayores índices de capital para negocios volátiles), el estrés del mercado desencadena ajustes automáticos de parámetros y las decisiones de gobernanza establecen parámetros de riesgo a través de votos de la comunidad.

Las ventajas son un ajuste dinámico y transparente. Los desafíos (efectos procíclicos que amplifican las desaceleraciones y el retraso en la gobernanza cuando se necesita una respuesta rápida) reflejan la tensión del mundo real entre las estructuras de capital óptimas y las objetivo.

OA3: Explique las proposiciones de Modigliani-Miller sobre la estructura de capital

Concepto central

Las proposiciones de Modigliani-Miller (MM) establecen que en los mercados perfectos, la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa (Proposición I), pero el apalancamiento aumenta linealmente el riesgo de las acciones y el rendimiento requerido (Proposición II). MM proporciona la base teórica para todo análisis de la estructura de capital: las desviaciones del mundo real de los supuestos de MM explican por qué la estructura de capital es importante en la práctica. exam-focus

Los cuatro resultados clave:

MM I sin impuestos: VL = VU (irrelevancia de la estructura de capital)
MM I con impuestos: VL = VU + Tc x D (escudo fiscal añade valor)
MM II sin impuestos: Re = Ra + (Ra - Rd) x D/E
MM II con impuestos: Re = Ro + (Ro - Rd) x (1-Tc) x D/E

Fórmulas y cálculos

MM Proposición I (con impuestos):

Value of Levered Firm = Value of Unlevered Firm + Tax Shield
VL = VU + Tc × D
Where: Tc × D = Present value of tax shield

MM Proposición II (con impuestos):

Cost of Equity = Ro + (Ro - Rd) × (1-Tc) × D/E
Where: Ro = Unlevered cost of equity

WACC bajo MM:

WACC = Ro × [1 - Tc × (D/V)]
Decreases with leverage due to tax shield

Pasos HP 12C:
- Valor MM I: [VU] ENTER [Tc] [D] × +
- MM II Re: [Ro] ENTRAR [Ro] [Rd] - [1-Tc] × [D/E] × +

Ejemplos prácticos- Ejemplo de finanzas tradicionales: ilustración de compra apalancada

Valor de la empresa no apalancada: 1.000 millones de dólares
Añadir deuda: 600 millones de dólares al 5 % de interés
Tipo impositivo: 25%
Valor del escudo fiscal = 0,25 × 600 millones de dólares = 150 millones de dólares
Valor de la empresa apalancada = mil millones de dólares + 150 millones de dólares = 1,15 mil millones de dólares
Valor del capital = $1,150 millones - $600 millones = $550 millones
Ampliación de rentabilidad para los accionistas.
Interpretación: El escudo fiscal de la deuda crea valor pero aumenta el riesgo de capital

Aplicación DeFi

defi-application DeFi proporciona una prueba casi de laboratorio de Modigliani-Miller. Debido a que no hay impuestos corporativos en la mayoría de los protocolos DeFi, la propuesta de irrelevancia del MM se mantiene más estrechamente que en las finanzas tradicionales: no hay ningún incentivo fiscal para usar deuda, y el apalancamiento a través de préstamos sobregarantizados no conlleva ninguna ventaja de protección fiscal.

// Pure MM in DeFi - no tax effects
function calculateLeveragedPosition(uint collateral, uint borrowed) public pure returns (uint) {
  // Position value independent of leverage ratio
  // Risk shifts entirely to equity portion
  uint equity = collateral - borrowed;
  uint leverage = collateral / equity;
  return leverage; // Risk multiplier, no tax benefit
}

Ventajas/Desafíos:
- Ventajas: Implementación de MM más limpia y sin distorsiones fiscales.
- Desafíos: Ningún beneficio fiscal sobre la deuda reduce el incentivo del apalancamiento

OA4: Describir estructuras de capital óptimas y objetivo

Concepto central

La estructura de capital óptima minimiza el WACC y maximiza el valor de la empresa al equilibrar los beneficios fiscales de la deuda con los costos de las dificultades financieras, mientras que la estructura de capital objetivo es la implementación práctica que considera las fricciones del mercado. Las empresas que mantienen niveles de apalancamiento adecuados tienen costos de capital más bajos, mayor flexibilidad financiera y valoraciones más altas que aquellas con estructuras subóptimas. exam-focus

Las teorías en competencia son:

Teoría del equilibrio estático: equilibrar los beneficios fiscales frente a los costes de dificultades
Teoría del orden jerárquico: Preferencia de fondos internos, luego Deuda y luego Equity
Teoría del timing del mercado: Emitir acciones cuando están sobrevaluadas
Objetivo versus óptimo: las restricciones prácticas crean bandas aceptables

Fórmulas y cálculos

Ratio de apalancamiento óptimo:

Optimal D/V where: Marginal Tax Benefit = Marginal Distress Cost
VL = VU + PV(Tax Shield) - PV(Financial Distress) - PV(Agency Costs)

Modelo de ajuste de destino:

ΔLeverage = λ × (Target D/E - Actual D/E)
Where: λ = Speed of adjustment (typically 0.3-0.4 annually)

Restricciones de calificación crediticia:

Maximum D/E for Investment Grade = EBITDA/Interest > 3x
Debt/EBITDA < 3x for BBB rating

Pasos HP 12C:
- Ajuste necesario: [D/E objetivo] ENTER [D/E real] - [λ] ×
- Cobertura de intereses: [EBITDA] ENTER [Intereses] ÷

Ejemplos prácticos

Ejemplo de finanzas tradicionales: evolución de la estructura de capital de Boeing
- Antes de 2020: objetivo D/E = 1,0, real ~1,0, calificación A-
- Crisis de 2020: D/E aumentó a 5.0+, ángel caído a BB
- Plan de recuperación: objetivo de retorno a 1,5 D/E para 2025
- Compensaciones: Preservar la liquidez frente a diluir a los accionistas
Interpretación: Los shocks externos pueden alejar a las empresas de su nivel óptimo, lo que requiere ajustes de varios años

Aplicación DeFi

defi-application La estructura de capital algorítmica de Liquity demuestra cómo los protocolos DeFi implementan el apalancamiento objetivo a través del código en lugar de la discreción de la administración:

Ratio de garantía mínimo: 110% (apalancamiento máximo)
Modo de recuperación: el sistema aumenta los requisitos cuando está bajo estrés (ajuste automático hacia el objetivo)

Sin objetivo fijo: Equilibrio impulsado por el mercado

// Dynamic collateral requirements
function getMinCollateralRatio() public view returns (uint) {
  uint systemCollateralRatio = totalCollateral / totalDebt;
  if (systemCollateralRatio < 150) {
    return 150; // Recovery mode - higher requirements
  }
  return 110; // Normal mode - minimum requirement
}

Ventajas/Desafíos:
- Ventajas: Autoajustable, sin discreción de gestión
- Retos: Procíclico, puede provocar cascadas de liquidaciones## Resumen de conceptos básicos (principio 80/20)

Conceptos imprescindibles

exam-focus

Fórmula WACC: (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1-Tc): la tasa de rentabilidad para las inversiones
MM con impuestos: VL = VU + Tc x D: el escudo fiscal de la deuda agrega valor
Teoría de la compensación: el apalancamiento óptimo equilibra los beneficios fiscales con los costos de dificultades
Orden jerárquico: fondos internos, luego deuda y luego preferencia por acciones
Objetivo frente a óptimo: las fricciones del mercado crean rangos aceptables

Tabla de referencia rápida

Concepto	Fórmula	Información clave	Rango objetivo	Equivalente DeFi
WACC	Costos ponderados	Tasa de rentabilidad	6-12% típico	Protocolo requerido retorno
D/E óptima	Beneficio fiscal = Costo de socorro	Maximización de valor	Específico de la industria	Ratios de garantía
Propuesta I del MM	VL = VU + Tc×D	El apalancamiento añade valor fiscal	N/A	Menos relevante (sin impuestos)
Proposición II del MM	Re aumenta con D/E	Desplazamiento del riesgo	Relación lineal	Riesgo de liquidación
Cobertura de intereses	EBITDA/Intereses	Capacidad de endeudamiento	>3x para IG	Cobertura de garantía

Hoja de fórmula completa

Fórmulas esenciales

1. Complete WACC Calculation
WACC = (E/V) × Re + (P/V) × Rp + (D/V) × Rd × (1-Tc)
Where: P = Preferred stock value, Rp = Cost of preferred
Expanded Re (CAPM): Re = Rf + β × (Rm - Rf)
Used for: Investment hurdle rates, valuation

2. Hamada Formula (Leveraging/Unleveraging Beta)
βL = βU × [1 + (1-Tc) × D/E]
βU = βL / [1 + (1-Tc) × D/E]
Used for: Adjusting beta for leverage changes

3. Miller Model (Personal Taxes)
VL = VU + [1 - (1-Tc)×(1-Ts)/(1-Td)] × D
Where: Ts = Personal tax on equity, Td = Personal tax on debt
Used for: Considering investor-level taxes

4. APV Method
APV = NPV(all-equity) + PV(tax shields) - PV(distress costs)
Used for: Valuing highly leveraged transactions

5. Altman Z-Score
Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 1.0X5
Where: X1=WC/TA, X2=RE/TA, X3=EBIT/TA, X4=MVE/TL, X5=Sales/TA
Z > 2.99 = Safe, 1.81-2.99 = Grey, <1.81 = Distress
Used for: Predicting bankruptcy probability

Secuencias de la calculadora HP 12C

Operation 1: WACC with Multiple Securities
RPN Steps: 0.60 ENTER 0.12 × (equity component)
          0.05 ENTER 0.08 × + (preferred component)
          0.35 ENTER 0.05 × 0.79 × + (after-tax debt)
Example: 60% equity at 12%, 5% preferred at 8%, 35% debt at 5%, tax 21%
Result: WACC = 9.38%

Operation 2: Levered Beta
RPN Steps: 1.0 ENTER 1 0.21 - 1.5 × + ×
Example: Unlevered β=1.0, D/E=1.5, Tax=21%
Result: Levered β = 2.185

Operation 3: Optimal Capital Structure Iteration
Test different D/E ratios to find minimum WACC
RPN Steps: [Test each D/E ratio's WACC]
Compare results to find minimum

Problemas de práctica

Nivel Básico (Comprensión)

Problema: Calcule el WACC y explique sus componentes
- Given:
  - Equity: $60M market value, 14% required return
  - Debt: $40M market value, 6% yield
  - Tax rate: 30%
- Find: WACC and interpretation
- Solution:
  - E/V = 60/100 = 0.6
  - D/V = 40/100 = 0.4
  - WACC = 0.6 × 14% + 0.4 × 6% × (1-0.3)
  - WACC = 8.4% + 1.68% = 10.08%
- Answer: Company must earn 10.08% on investments to satisfy all investors

Nivel Intermedio (Aplicación)

Problema: Aplicar propuestas de MM para valorar el impacto del cambio de apalancamiento
- Given:
  - Current: All-equity firm worth $500M
  - Proposed: Issue $200M debt at 5%, repurchase shares
  - Tax rate: 25%
- Find: New firm value and equity value
- Solution:
  - Tax shield value = 0.25 × $200M = $50M
  - New firm value = $500M + $50M = $550M
  - New equity value = $550M - $200M = $350M
  - Equity return magnification from leverage
- Answer: Firm value increases to $550M; equity value $350M with higher risk

Nivel avanzado (Análisis)

Problema: Diseñar una estructura de capital óptima para el protocolo de préstamos DeFi
- Given:
  - Protocol TVL potential: $1B
  - Base protocol revenue: 0.3% of TVL annually
  - Can issue protocol bonds at 5% APY
  - Liquidation risk increases above 60% utilization
  - No corporate taxes
- Find: Optimal leverage strategy
- Solution:
  - Without tax benefits, pure MM applies
  - Revenue = $1B × 0.003 = $3M annually
  - At 60% debt ($600M): Interest = $600M × 0.05 = $30M
  - Revenue insufficient to cover interest!
  - Optimal: No debt (bonds), rely on deposits
  - Use dynamic rates to manage utilization:
    - Below 60%: Base rate
    - 60-80%: Base + utilization premium
    - Above 80%: Steep premium to reduce borrowing
- Answer: Zero protocol debt optimal; manage leverage through utilization-based pricing

Aplicaciones DeFi y ejemplos del mundo real

Contexto financiero tradicional

Ejemplo de institución: evolución de la estructura de capital de Apple
- 2012: Deuda casi nula, criticada por su ineficiencia
- 2013-2023: emisión de deuda por valor de más de 100 mil millones de dólares para recompras a pesar de tener más de 200 mil millones de dólares en efectivo
- Razonamiento: evitar impuestos de repatriación, apalancamiento a tasas históricamente bajas
- Resultado: Mayor rentabilidad para los accionistas manteniendo la calificación AA+
Aplicación de mercado: Las empresas LBO apuntan a entre un 60% y un 70% de deuda para adquisiciones
Caso histórico: RJR Nabisco LBO (1988) - Acuerdo de $31 mil millones, 90% de deuda, límites de apalancamiento modernos definidos

Paralelos de DeFi

defi-application

Implementación del protocolo: moneda estable MIM de Abracadabra

// Interest-bearing collateral with leverage
contract CauldronV2 {
  function addCollateral(uint amount) external {
    // Deposit yield-bearing tokens as collateral
    collateral[msg.sender] += amount;
    updateInterestRate(); // Adjust based on utilization
  }
 
  function borrow(uint amount) external {
    require(collateral[msg.sender] * maxLTV >= amount);
    // Mint MIM stablecoin against collateral
    MIM.mint(msg.sender, amount);
    debt[msg.sender] += amount;
  }
}

Ventajas: Garantía que genera rendimiento, liquidación transparente
Limitaciones: Sin optimización fiscal, riesgos de contratos inteligentes

Estudios de caso

Caso 1: Viaje a la estructura de capital de Netflix
- Background: High growth, negative FCF for years
- Evolution:
  - 2011-2017: Issued $15B debt to fund content
  - 2018-2020: Peak D/E of 2.0, junk rated
  - 2021-2023: FCF positive, paying down debt
  - Target: Investment grade rating by 2025
- Lessons: Growth companies can strategically use debt during scaling
Caso 2: Colapso de Terra/Luna: falla algorítmica de la estructura de capital defi-application
- Background: Algorithmic stablecoin with no collateral
- Structure flaws:
  - No real assets backing (violated liquidity fundamentals)
  - Death spiral mechanism
  - Effective infinite leverage
- Outcome: $60B loss in 48 hours
- Lessons: Capital structure needs real economic substance — a lesson as old as MM itself

Errores comunes y consejos para los exámenes

Errores frecuentes- Error 1: Usar valores contables en lugar de valores de mercado para las ponderaciones WACC

Error 2: Olvidar el escudo fiscal (1-Tc) sobre el coste de la deuda
Error 3: Aplicar MM sin reconocer violaciones de supuestos

Estrategia de examen

Gestión del tiempo: los cálculos del WACC tardan entre 2 y 3 minutos con práctica
Patrones de preguntas: a menudo combinan el WACC con el análisis del VPN
Comprobaciones rápidas: WACC debe estar entre Rd×(1-Tc) y Re

Conclusiones clave

Puntos esenciales

✓ WACC es el promedio ponderado de los costos de capital, ajustado por impuestos. ✓ MM muestra que el apalancamiento agrega valor a través de escudos fiscales en el mundo real ✓ Una estructura de capital óptima equilibra los beneficios fiscales con los costos de dificultades ✓ Las estructuras objetivo consideran limitaciones prácticas como calificaciones y flexibilidad. ✓ DeFi elimina consideraciones fiscales pero agrega riesgos de contratos inteligentes

Ayudas para la memoria

Mnemónico: “WET” para componentes WACC - Ponderaciones, costo de capital, deuda ajustada por impuestos
Visual: apalancamiento de imagen como palanca: amplifica tanto las ganancias como las pérdidas.
Analogía: estructura de capital como ingredientes de recetas: las proporciones importan para el resultado

Referencias cruzadas y recursos adicionales

Temas relacionados

Requisito previo: Comprensión de deuda frente a equity, finanzas corporativas básicas
Relacionado: Asignación de capital (Tema 5), Capital de trabajo (Tema 4)
Avanzado: Bonos convertibles (Renta fija), valoración de warrants (Derivados), estructura de capital dinámica

Materiales de origen

Lectura principal: Volumen 3 (Emisor corporativo), Capítulo 6
Secciones clave: cálculo del WACC, propuestas de MM, apalancamiento óptimo
Preguntas de práctica: céntrese en los problemas de WACC y las aplicaciones de MM

Recursos externos

Videos: “Modigliani-Miller explicado” - Khan Academy
Artículos: “El rompecabezas de la estructura del capital” - Stewart Myers
Herramientas: calculadoras WACC, modelos de calificación crediticia

Revisar la lista de verificación

Antes de continuar, asegúrese de poder:

Calcular WACC dados los valores de mercado y los costos de los componentes
Explique por qué se deben utilizar los valores de mercado para las ponderaciones WACC
MM Estatal Proposiciones I y II con y sin impuestos
Identificar cinco factores que afectan las decisiones de estructura de capital
Describe la teoría de compensación de la estructura de capital óptima.
Calcular el valor de los escudos fiscales de la deuda
Complete un cálculo WACC en menos de 2 minutos

Diegolden

Explorador

Estructura de capital

Estructura de capital

Cobertura de objetivos de aprendizaje

OA1: Calcular e interpretar el coste de capital medio ponderado de una empresa

Concepto central

Fórmulas y cálculos

Ejemplos prácticos

Aplicación DeFi

OA2: Explicar los factores que afectan la estructura de capital y el costo de capital promedio ponderado

Concepto central

Fórmulas y cálculos

Ejemplos prácticos

Aplicación DeFi

OA3: Explique las proposiciones de Modigliani-Miller sobre la estructura de capital

Concepto central

Fórmulas y cálculos

Ejemplos prácticos- Ejemplo de finanzas tradicionales: ilustración de compra apalancada

Aplicación DeFi

OA4: Describir estructuras de capital óptimas y objetivo

Concepto central

Fórmulas y cálculos

Ejemplos prácticos

Aplicación DeFi

Conceptos imprescindibles

Tabla de referencia rápida

Hoja de fórmula completa

Fórmulas esenciales

Secuencias de la calculadora HP 12C

Problemas de práctica

Nivel Básico (Comprensión)

Nivel Intermedio (Aplicación)

Nivel avanzado (Análisis)

Aplicaciones DeFi y ejemplos del mundo real

Contexto financiero tradicional

Paralelos de DeFi

Estudios de caso

Errores comunes y consejos para los exámenes

Errores frecuentes- Error 1: Usar valores contables en lugar de valores de mercado para las ponderaciones WACC

Estrategia de examen

Conclusiones clave

Puntos esenciales

Ayudas para la memoria

Referencias cruzadas y recursos adicionales

Temas relacionados

Materiales de origen

Recursos externos

Revisar la lista de verificación

Vista gráfica

Tabla de contenidos

Retroenlaces