Toda valoración comienza con una pregunta aburrida: ¿qué rentabilidad puedo obtener antes de asumir el riesgo específico de este activo?
Ese número es la tasa libre de riesgo. En la valoración tradicional, ancla el costo del capital, el costo de la deuda y la tasa de descuento utilizada para los flujos de efectivo. En DeFi, la misma idea es útil, pero la etiqueta es peligrosa. Un APY de préstamo de moneda estable, un rendimiento de participación o un rendimiento de token respaldado por el tesoro pueden ser un punto de referencia útil. No está automáticamente libre de riesgos.
La tarea consiste en separar el precio base del tiempo de los riesgos que se incluyen en el rendimiento.
Qué debe hacer una tasa libre de riesgo
Una tasa libre de riesgo debe coincidir con el flujo de caja que se valora.
- Moneda: los flujos de efectivo en dólares necesitan una tasa base en dólares; los flujos de efectivo en pesos necesitan una tasa base en pesos; Los flujos de efectivo denominados en ETH necesitan una elección explícita entre valorarlos en términos de ETH o convertirlos primero a dólares.
- Inflación: los flujos de efectivo nominales necesitan una tasa de descuento nominal. Los flujos de efectivo reales necesitan una tasa de descuento real.
- Horizonte: una factura a un mes no ancla una valoración a diez años sin añadir riesgo de reinversión.
- Por defecto: el emisor no puede agregar riesgo crediticio a la tasa. Si un bono soberano tiene riesgo de incumplimiento, el diferencial de incumplimiento debe eliminarse antes de considerar que el resto es una tasa libre de riesgo.
Esta es la razón por la que “utilizar el rendimiento de los bonos gubernamentales” es incompleto. Los supuestos sobre el gobierno, la moneda, el vencimiento y el incumplimiento son todos importantes.
Para una valoración del dólar a largo plazo, el punto de referencia habitual es el tipo del Tesoro estadounidense a largo plazo. Para una valoración del euro a largo plazo, el punto de referencia más limpio es la tasa soberana del euro de menor riesgo, no la tasa promedio de todos los países que utilizan la moneda. Para un bono en moneda local emitido por un gobierno con riesgo de incumplimiento, la tasa debe ajustarse a la baja según el diferencial de incumplimiento soberano antes de que pueda funcionar como tasa base.
La traducción de DeFi
DeFi no elimina la necesidad de una tasa base. Hace que la descomposición sea más visible.
Un rendimiento en cadena puede incluir:
- valor del dinero en el tiempo
- demanda del prestatario
- incentivos simbólicos
- riesgo de liquidez
- riesgo de contrato inteligente
- riesgo de oráculo
- riesgo de puente
- riesgo de vinculación de la moneda estable
- riesgo de custodia, emisor y regulatorio
- riesgo de gobernanza
Llamar a todo el número “libre de riesgos” oculta la parte más importante del análisis. Un mercado crediticio que paga el 6 por ciento no está diciendo que la tasa base sea del 6 por ciento. Puede estar diciendo que al usuario se le paga una tasa base más una compensación por la liquidez, la calidad de la garantía, el riesgo del protocolo, la sostenibilidad de los incentivos o la demanda de apalancamiento temporal.
La costumbre más limpia es llamarlo proxy de tasa base hasta que se hayan nombrado los riesgos adicionales.
Prima de riesgo de acciones
La prima de riesgo de las acciones es el rendimiento adicional que exigen los inversores por poseer derechos residuales riesgosos en lugar del activo libre de riesgo.
En el modelo de costo de capital más simple:
La fórmula es menos importante que la disciplina detrás de ella. La tasa libre de riesgo paga por tiempo en una moneda. La prima de riesgo de las acciones paga por la exposición al mercado de riesgo. Beta, o cualquier otra medida de riesgo relativo, ajusta ese riesgo de mercado al activo que se valora.La prima no es una ley de la naturaleza. Cambia cuando los inversores se vuelven más reacios al riesgo, cuando aumenta la incertidumbre macroeconómica, cuando desaparece la liquidez o cuando cambian los flujos de efectivo esperados del mercado.
Las primas históricas son un contexto útil, pero son ruidosas. La respuesta puede cambiar materialmente dependiendo del período retrospectivo, el país, el método de promediación y si el mercado elegido resultó ser un ganador a largo plazo. Una prima prospectiva suele ser más limpia: comenzar con el precio de mercado actual, estimar los flujos de efectivo esperados, encontrar la tasa de descuento que hace que esos flujos de efectivo sean iguales al precio y luego restar la tasa libre de riesgo.
Los tokens de protocolo no son automáticamente patrimoniales
La prima de riesgo de las acciones solo se aplica limpiamente cuando el token está realmente expuesto a economía residual.
Un token de protocolo puede parecerse a un capital si sus titulares tienen un derecho creíble sobre tarifas, recompras, quemas, distribuciones o flujos de efectivo controlados por la gobernanza. Se parece menos a la equidad cuando el token solo coordina la votación, subsidia el uso o flota en la narrativa sin un camino hacia la captura económica.
Esa distinción es importante para la valoración. Si el token es un reclamo residual, la tasa de descuento necesita una prima de riesgo de mercado más ajustes de riesgo específicos del protocolo. Si no es un reclamo residual, forzarlo a un modelo de equidad puede convertir la valoración en matemáticas decorativas.
Una tasa de descuento práctica de DeFi
Para el trabajo de DeFi, prefiero escribir la tasa de rentabilidad en un lenguaje sencillo antes de convertirla en un número:
Luego haz que cada término gane su lugar.
- Defina el propietario del flujo de efectivo: accionista, poseedor de tokens, prestamista, LP, validador o depositante de bóveda.
- Elija el numerario: USD, unidades de moneda estable, ETH, BTC u otro token.
- Hacer coincidir el horizonte: liquidez a un día, vencimiento fijo, flujo de caja de protocolo perpetuo o salida incierta.
- Elija el proxy de tasa base más limpio disponible.
- Identifique los riesgos inherentes al rendimiento observado en la cadena.
- Agregue primas de riesgo sólo para los riesgos que aún no se reflejan en el pronóstico de flujo de efectivo.
- Destacar el resultado cuando los incentivos desaparecen, la liquidez se va, la gobernanza cambia los parámetros o la vinculación se rompe.
El principal error es la doble contabilización. Si los flujos de efectivo del protocolo ya están recortados por exploits esperados, deudas incobrables o salidas de liquidez, no agregue nuevamente el mismo riesgo en la tasa de descuento sin decir por qué.
Qué significa esto para el laboratorio DeFi
La pregunta pública de DeFi no es “¿cuál es el APY más alto?” Es “¿qué riesgo me paga este APY por mantener?”
Las tasas libres de riesgo y las primas de riesgo de las acciones son útiles porque hacen que esa cuestión salga a la luz. La tarifa base dice cuánto vale el tiempo. La prima dice lo que vale la incertidumbre. Un producto DeFi serio tiene que explicar ambos antes de que su rendimiento, token o bóveda pueda valorarse con cualquier disciplina.